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文/解運亮、麥麟玥

信達證券宏觀團隊

核心觀點

1月份新增信貸和社融都雙雙創下歷史新高，第一眼看下來，足以給人留下“開門紅”的印象，繼續往下看，卻不難發現，在結構上呈現出巨大的分化。一是企業部門和居民部門的分化，企業信貸拐頭向上，居民信貸繼續向下。基于12個月移動平均值觀察其趨勢，企業信貸在經歷了近兩年下降后，終于出現了拐頭向上的跡象，而居民貸款下行趨勢至今仍未結束。二是政府債券融資和市場主體融資的分化，社融中政府債券融資大幅多增，剔除政府債券后的市場主體融資則相對平淡。

從“擠水分”到“合理增長”的思路轉變，可能是導致這些變化的關鍵。雖然信貸數據有可圈點之處，但開年以來PMI、CPI、機票價格等數據未有明顯改善，判斷一季度經濟“開門紅”似乎孤證難立。我們認為，企業信貸之所以“開門紅”，可能源于監管思路的重要轉變，即信貸工作重心從此前的金融“擠水分”轉向保持貨幣信貸“合理增長”。這才有了企業部門信貸、政府債券融資等受政策調控影響更加直接的分項，回升更加明顯，而居民部門信貸、市場主體融資等分項，更多地反映了真實的需求現狀。

監管思路的轉變，其實有多條線索可以追蹤。第一，觀察貨幣政策基調，中央提出實施適度寬松的貨幣政策后，央行即強調深入挖掘有效信貸需求，保持貨幣信貸合理增長。第二，觀察“擠水分”表述，2024年三季度之前，央行多次強調金融“擠水分”，2024年9月份政策大轉向之后不再提及。第三，觀察“均衡投放”表述，2024年前三個季度貨幣政策執行報告都強調信貸“均衡投放”，但到了2024年四季度刪除不再提及。多方面共同作用，可能是信貸創新高的原因。

接下來，股市表現可能好于債市。穩匯率仍是當前政策實施的重要考量，在“穩增長”和“穩匯率”雙重目標下，降息面臨一定約束，政策發力信貸增長的可行性更高。如果寬信用優先于寬貨幣，則更加利好股市。3月份全國兩會是傳統上的政策密集出臺期，有可能為股市行情演變創造新的契機，建議重點關注消費板塊和生物制造板塊。

風險因素：貨幣政策外部約束加大，政策落地不及預期等。

正文

一、金融總量超預期背后，是結構的大分化

日前，央行公布2025年1月份金融數據，信息含量不少，值得細細盤點。

首先看總量，最亮眼的是，信貸和社融都雙雙創下歷史新高。1月份人民幣貸款增加5.13萬億元，同比多增2100億元。這是有史以來，單月新增信貸首次超過5萬億元。基于“早儲備、早放貸、早受益”的思想，銀行1月份往往大量投放信貸，過去兩年1月份新增信貸也都是新高。但在去年同期已經高達4.92萬億元的基礎上，再次創下不小的增幅，確實難得（圖1）。1月份社融增量為7.06萬億元，比上年同期多5833億元，同樣創下歷史新高，同樣是在去年同期的基礎上再次創下不小增幅（圖2）。

由于信貸和社融的總量都足夠亮眼，第一眼看下來，足以給人留下“開門紅”的印象。繼續往下看，卻不難發現，在結構上呈現出巨大的分化。

第一個大分化是企業部門和居民部門的分化，企業信貸拐頭向上，居民信貸繼續向下。一方面，1月份企業貸款增加4.78萬億元，同比多增9200億元，其中企業短期貸款、企業中長期貸款和票據融資分別同比多增2800億元、1500億元、4581億元。基于12個月移動平均值觀察其趨勢，企業信貸在經歷了近兩年下降后，終于出現了拐頭向上的跡象（圖3）。然而另一方面，1月份居民貸款增加4438億元，同比少增5363億元，其中居民短期貸款、居民中長期貸款分別同比少增4025億元、1337億元。同樣基于12個月移動平均值觀察其趨勢，居民貸款自2021年4月進入下行通道以來，下行趨勢至今仍未結束（圖4）。

第二個大分化是政府債券融資和市場主體融資的分化，政府債券融資大幅多增，市場主體融資相對平淡。社融增量中，1月份政府債券融資6933億元，同比多3986億元（圖5）。社融總量雖然亮眼，但若從全部社融中剔除政府債券融資，則剩下的非政府融資為6.36萬億元，同比增量明顯收窄至1847億元。即便如此，其中還包括了前文已經重點分析的信貸的影響，若重點觀察表外融資（委托貸款 信托貸款 未貼現銀行承兌匯票），不難發現1月份表外融資合計為5725億元，沒有同比多增，反而同比少增284億元（圖6）。可見，相比政府債券融資的亮眼，市場主體融資相對平淡很多。

二、從“擠水分”到“合理增長”的思路轉變，可能是導致這些變化的關鍵

信貸“開門紅”與其他多項指標存在矛盾之處，以此為據判斷一季度經濟“開門紅”，似乎孤證難立。結合目前已出的官方數據來看，1月份制造業PMI為49.1%，比去年年底下降1.0個百分點，非制造業PMI為50.2%，比去年年底下降2.0個百分點，降幅均超出往年春節月的季節性；1月份CPI同比0.5%，漲幅較去年年底提高0.4個百分點，小于往年春節月的季節性，PPI同比-2.3%，降幅未見收窄。結合高頻數據來看，去哪兒數據顯示，2月10日到2月底，國內機票平均支付價格環比春節假期下降三成，同比下降13%。這些數據均指向一季度經濟或有一定回落壓力，與信貸總量“開門紅”并不一致。另外，信貸結構給出的信號也并不一致。

企業信貸“開門紅”，可能源于監管思路的重要轉變，即信貸工作重心從“擠水分”轉向“合理增長”。2024年，銀行業信貸工作的重心是“擠水分”，央行強調銀行業要摒棄“規模情結”，避免采用非理性競爭的方式實現規模的快速擴張，該時期央行的態度自然不是追求信貸高增。2024年6月，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示，當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在規模情結，顯然有悖經濟運行規律。為此，央行（會同有關部門）采取了窗口指導均衡投放、優化季度金融業增加值核算方式、治理和防范資金空轉等措施。相比居民貸款，企業貸款受此影響更大，2024年全年有11個月，企業信貸都是同比少增。2025年1月，企業信貸結束同比少增，一舉轉為同比大幅多增，反映信貸工作重心可能已經轉向“合理增長”（圖7）。

監管思路的轉變，其實有多條線索可以追蹤。

第一，觀察貨幣政策基調。2024年12月中央經濟工作會議明確提出實施適度寬松的貨幣政策，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。2025年1月，央行工作會議強調保持金融總量穩定增長，為經濟穩定增長創造適宜的貨幣金融環境。2024年四季度貨幣政策執行報告強調，引導金融機構深入挖掘有效信貸需求，保持貨幣信貸合理增長。

第二，觀察“擠水分”表述。2024年三季度之前，央行多次強調金融“擠水分”，如2024年二季度貨幣政策執行報告明確提到金融總量數據“擠水分”效應。但隨著“擠水分”取得成效以及2024年9月份政策大轉向之后，央行不再提及“擠水分”。

第三，觀察“均衡投放”表述。淡化總量和均衡投放是一體兩面，2024年一季度貨幣政策執行報告強調“引導金融機構加強信貸均衡投放，適當平抑一季度貸款過度沖高，引導信貸節奏向歷史平均水平回歸”，二季度、三季度報告都繼續提到“均衡投放”。但到了2024年四季度報告，“均衡投放”被刪除。多方面共同作用，可能是信貸創新高的原因。

落實到2025年1月份信貸社融數據上，可能就是我們看到的，企業部門信貸、政府債券融資等受政策調控影響更加直接的分項，回升更加明顯。而居民部門信貸、市場主體融資等分項，更多地反映了真實的需求現狀。

三、接下來，股市表現可能好于債市

本輪適度寬松貨幣政策的發力方向，可能更加側重于寬信用，我們預計股市表現好于債市。2024年四季度貨幣政策執行報告強調，加強外匯市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。這表明，穩匯率仍是當前政策實施的重要考量。在“穩增長”和“穩匯率”雙重目標下，降息面臨一定約束，而發力信貸增長的可行性更高。如果寬信用優先于寬貨幣，則更加利好股市。

股市上，建議關注消費板塊和生物制造板塊。3月份全國兩會是傳統上的政策密集出臺期，有可能為股市行情演變創造新的契機。消費和科技作為2025年政策重點支持領域，可能亦是資本市場的兩條主線。工資機制/收入分配的改革有望成為消費板塊上漲的觸發器，服務消費（包括文旅、健康、體育、養老、托幼、家政、數字、綠色等）值得重點關注。科技板塊上，繼人工智能和機器人之后，生物制造亦有可能成為重要風口。

風險因素：貨幣政策外部約束加大，政策落地不及預期等。

本文源自報告：《信貸新高背后：從“擠水分”到“合理增長”的思路轉變 》

報告發布時間：2025年2月17日

發布報告機構：信達證券研究開發中心

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