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文｜許英博 徐濤 廖原 楊澤原 黃亞元

尹欣馳 丁奇 陳俊云 賈凱方 高飛翔

李景濤 胡葉倩雯 吳威辰

盡管近期中國科網公司已有非常顯著的漲幅，拉長歷史周期看，我們仍處于AI時代的早期，以及中國科技資產重估的開端。美國AI袪魅，中國AI在狹縫中突圍。DeepSeek可以被看作中國科技領域的“上甘嶺”，實現了自主創新與突破。但這場“戰役”遠未結束。

從突破到引領，從技術創新到應用落地，從改變預期到創造價值，從本土低質量內卷到全球化高質量發展，中國科技企業要走的路依然很長。因此，我們長期看好中國科技乃至更大范圍資產的重估和成長空間，尤其是在2018年中美博弈導致估值顯著承壓之后。

未來，每一次大的技術突破和應用落地，都有機會帶來系統性的估值提升。但同時，PC、移動互聯網浪潮的經驗告訴我們，即便是在科技大周期內，也會有曲折和反復；美股AI資產重估經驗亦表明，估值持續提升需要有業績逐季兌現作為驗證。

▍報告緣起：DeepSeek引發高度關注，投資人關注中國科技資產重估能走多遠？DeepSeek以優異的性能、顯著下降的成本、開源生態引發“蝴蝶效應”。

DeepSeek注冊用戶過億僅用7天，打破ChatGPT用時2個月的記錄。當前DeepSeek日活用戶已突破3000萬，成為全球最熱門的AI大模型，引發中國AI資產重估。

復盤ChatGPT推出帶來的美國科技公司重估：2023年至今，納指累計上漲100%，龍頭公司英偉達股價上漲8.5倍，市值挺進全球前三，應用端Palantir、Applovin等公司異軍突起，同期上漲17.6倍和47.4倍，中美科技股估值差擴大。1月至今，阿里巴巴、中芯國際、比亞迪、小米集團等龍頭公司股價分別上漲51%、43%、37%、30%，IDC和云基礎設施公司亦有顯著漲幅，中美科技公司估值差開始收窄。DeepSeek以一己之力，改變“美國AI斷崖式領先”的預期，從而改變全球投資者對中國科技資產價值的判斷。這家成立于2023年7月、員工數量僅有100多人的創業公司的突破，在2018年中美博弈久戰不輸的背景下，是中國科技創新力量的一個縮影。我們認為，當前仍處于AI時代早期，以及中國科技資產重估的開端。

▍產業影響：DeepSeek帶來AI平權，改變全球科技格局，提升算力需求，點燃應用爆發的期待。

從V3到R1，DeepSeek大膽創新算法設計、極致優化硬件性能。

DeepSeek在算力受限條件下，率先復現GPT-o1，數學、代碼、自然語言的表現比肩o1，獨立開源RL-Scaling技術。V3版本通過MoE、MLA等創新架構，以及改變訓練策略，實現低成本高效訓練，據DeepSeek-R1文檔披露，其預訓練成本近不到600萬美元。R1版本探索從監督微調SFT到零監督微調，通過GRPO和高效獎勵系統結合，在實現性能提升的同時顯著降低成本。DeepSeek打破美國在AI競爭中的壟斷優勢，AI平權將改變全球科技產業格局，亦點燃應用爆發的期待。

當前，我們處在AI應用爆發前夜，算力需求將率先啟動。字節跳動豆包、阿里通義千問等大模型公司有望快速跟進創新，垂類模型百花齊放。

模型公司競速，帶來訓練算力需求“脈沖式”增長；推理算力需求、大企業大模型本地部署需求亦高速成長。我們看好AI云計算、AIDC數據中心、AI芯片及高端制程公司的投資機會。應用端，智能駕駛、AI廣告、AI agent、AI手機、具身智能等場景有望逐漸落地。

▍應用展望：AI的未來不僅在于追逐更強大的模型，更在于通過AI應用解決現實世界的問題并創造經濟價值。

從技術創新到應用落地，從改變預期到創造價值，從本土低質量內卷到全球化高質量發展，中國科技企業要走的路依然很長。當前，美國大模型公司仍然顯著領先，在多模態、世界模型、強化學習等前沿領域仍有較強優勢。展望未來，美國仍將持續拉高AI的技術上限，中國更大的機遇在于將AI技術與傳統產業基礎結合，解決實際問題并創造經濟價值。

我們判斷，智能駕駛、AI廣告、AI agent等領域應用將率先落地，在2025年開始貢獻營收增量、改變市場格局。三季度蘋果iPhone17的創新值得關注，AI phone可能帶來新一輪端側智能機遇，中國本土大模型如阿里巴巴的通義千問有望參與其中。具身智能受益于中國扎實的制造業基礎，有望成為中國又一個優勢產業。從行業應用上看，AI 互聯網、AI 金融、AI 醫療、AI 工業、AI 交通運輸有望率先落地。從業務鏈條看，AI 審計、AI 監管、AI 研究，有望顯著提升運營管理效率。更遠的未來，物理世界和數字世界深度聯通、相互影響，元宇宙的未來有望加速到來。

▍重估邏輯：科技領域的研發支出從“負估值”到“正估值”。

后疫情時代，中國科技資產持續低估，主要由于：1）盈利增速放緩，導致投資人對主業盈利增長的信心不足；2）中國AI被認為“代際落后”，新業務“研發投入”被理解為“虧損”而侵蝕估值。過去幾年，中國科技巨頭往往被整體法PE估值，新業務研發導致的虧損因此以負估值體現在總市值中。主業盈利增承壓，加劇了中美科技巨頭估值分化。DeepSeek帶來的重估，表面上看是提高了龍頭公司PE估值倍數，深層看，是中國AI資產從負估值向正估值的轉變。未來，如果出現經濟預期好轉，主業估值倍數有提升空間；AI業務一旦實現顯著的收入貢獻，亦有望出現PS分部估值的轉變。我們判斷，中國科技資產重估仍處于早期。未來，每一次大的技術突破和應用落地，都有機會帶來系統性的估值提升。但同時，PC、移動互聯網浪潮的經驗告訴我們，即便是在科技大周期內，也會有曲折和反復；美股AI資產重估經驗亦表明，估值持續提升需要有業績逐季兌現作為驗證。

▍投資機會：中國AI資產首推互聯網，關注算力和國產芯片制程、智能駕駛、AI agent。

中國AI加速迭代，國產大模型和智能云公司有望顯著受益。互聯網既是AI的重要落地場景，如微信接入DeepSeek、AI廣告加速落地、AI內容生成需求提升等；也是智能云和國產大模型的提供方。中國AI的宏大敘事下，互聯網公司價值重估將持續，但重估的持續性取決于龍頭公司業績的逐季驗證。算力方面，類似于英偉達在過去兩年美股資產重估中的地位，中芯國際在未來1-2年中國科技資產重估中將起到舉足輕重的作用。中芯國際的定價權、高階制程的收入增速和盈利能力，將有望成為市場重要的方向性指引。應用端，智能駕駛在2025年將望實現滲透率的翻倍增長，中國汽車業初探全球化。傳統企業開始嘗試本地部署DeepSeek，加速AI大模型應用落地，AI 金融、AI 醫療、AI 工業、AI 交通運輸等領域值得關注，AI agent將望成為重要的應用落地形式。此外，AI將望反哺產業數字化升級，帶來傳感器、PC、服務器、IT服務公司的業績機遇。

▍風險因素：

地緣政治和摩擦加劇的風險，美國潛在關稅和貿易政策的出臺導致科技產品出口承壓的風險，美國對華AI和半導體限制進一步趨嚴的風險，宏觀經濟增長不達預期的風險，大模型幻覺問題不能徹底解決導致應用端受阻的風險，AI應用落地速度不達預期的風險，科網龍頭未來季度業績不達預期的風險等。

▍投資策略：

我們維持《科技產業2025年1月投資策略—關注國產AI模型和算力制程，智能駕駛進入加速發展期》（2025-1-14）報告中的判斷，中國AI資產的吸引力正在逐漸顯現，頭部AI公司有望獲得業績驅動的阿爾法投資機會。頭部AI公司估值相對美國可比公司仍具有明顯比較優勢，一旦美股科技股出現由CAPEX增長放緩導致的業績和估值雙重壓力，中國資產吸引力將望進一步顯現。重點關注國產大模型和智能云、中國AIDC、國產算力制程、智能駕駛、AI agent和具身智能領域的投資機會。

本文節選自中信證券研究部已于2025年2月17日發布的《科技產業2月策略—Deepseek帶來的中國資產重估能走多遠？》報告

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