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來源：華金策略研究

投資要點

增量資金流入還有空間，春季行情未完。（1）分子端：長債收益率上行顯示基本面改善預期上升。一是歷史經驗上，地產銷售增速、固定資產投資增速等均與十年期國債收益率呈較為明顯的正相關；二是節后國債收益率出現明顯上行，后續地產銷售、固定資產投資、消費增速等可能有所回升。（2）流動性：增量資金流入還有空間。一是宏觀流動性短期維持寬松：首先，海外對國內寬松掣肘有限；其次，國內資金面近期偏緊，一季度仍可能降準降息。二是增量資金流入還有空間：首先，以全A成交額達到2萬億左右推算，融資可能還有1000億左右的流入空間；其次，本輪陸股通成交額上升幅度（61.7%）與2024年（64.1%）類似，預計今年春季行情期間陸股通流入可能在900億左右；再次，預計新發基金單月依然維持在200-400億左右的水平，回升幅度有限；最后，險資等長期資金流入空間仍較大。（3）風險偏好：短期可能繼續偏強。一是市場情緒指標仍處于中性水平：首先，股權風險溢價仍處于高位；其次，除科創50外，多數指數估值分位數均處于中性水平。二是外部事件對市場情緒有一定擾動。三是短期國內政策繼續支撐風險偏好。

科技短期情緒偏高，但并不過熱，調整后仍是逢低配置的機會。（1）科技短期情緒偏高。一是TMT成交額占比已達46%，超過2009-2010、2013-2015、2019-2021年三輪科技行情的成交額占比最高值，接近2023-2024年科技行情中成交額占比最高達50%的水平；二是TMT成交額占比從30%提升到46%的速度快于前幾輪科技行情。（2）科技行情短期并不過熱，調整后仍是逢低配置機會。一是TMT成交額占比/TMT總市值占比明顯低于前幾輪科技行情：首先，成長行情中，TMT的板塊成交額占比/板塊總市值占比最高值在2.2-3.4倍左右，醫藥板塊成交額占比/板塊總市值占比約在1.5-8.0倍左右，電新板塊成交額占比/板塊總市值占比最高在2.1倍左右；其次，2024年9月18日至今TMT成交額占比/TMT總市值占比最高在2.2倍，遠低于前幾輪行情。二是TMT行業輪動還未完成：首先，歷史上成長行情（TMT、電新、醫藥）處于中后期時，除傳媒和醫藥行業外，龍頭股（全行業市值前5名）漲幅均低于非龍頭股漲幅；其次，2024年9月18日至今，TMT非龍頭股漲幅在79.3%，龍頭股漲幅在92.1%，行業輪動未完成。

科技仍是主線，短期繼續關注調整后的科技、可能補漲的成長和消費等行業。（1）短期科技仍是主線，消費和部分低估值紅利也可能補漲。一是短期仍可能相對占優：首先，復盤歷史，兩會前后高景氣的行業持續占優，兩會后若經濟基本面出現較強修復則順周期相關行業可能占優；其次，短期人工智能、機器人等產業趨勢不斷上行持續推動科技行業景氣上行，而經濟基本面可能維持弱修復，順周期相對占優的條件不滿足。二是短期消費和部分低估值紅利行業可能補漲：首先，歷史經驗上，春季行情期間前期漲幅靠后的行業在中后期表現可能相對偏強；其次，2025/1/13日至今煤炭、石化、銀行等低估值紅利和家電、食品飲料等消費行業漲幅靠后，可能補漲。（2）短期建議繼續逢低配置：一是政策和產業趨勢向上的電子（半導體、消費電子）、機械（機器人）、傳媒（AI應用）、通信（算力）、計算機（自動駕駛、數據要素）；二是基本面可能改善和補漲的電新、醫藥、商貿、社服、券商。

風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。

正文內容

一、還有哪些增量資金？科技是否過熱？

（一）春季行情結束了嗎？還有哪些增量資金？

1、分子端：長債收益率上行顯示基本面改善預期上升

長債收益率上行顯示基本面改善預期上升。一是歷史經驗來看，債市的表現往往一定程度上反映了基本面的預期，地產銷售增速、固定資產投資增速均與十債收益率呈較為明顯的正相關關系，尤其在2020年疫情后節奏均趨于一致，即經濟預期向好時債市可能走弱。二是節后國債收益率出現明顯上行，原因可能在于存單、信用債等多個品種長短端利差倒掛，2月MLF縮量2000億元，疊加DR007上探至2.34%左右的高位，短期內資金面邊際收緊，此外更多是預期經濟基本面有所改善，根據歷史經驗，后續地產銷售、固定資產投資、消費增速等可能有所回升，基本面回暖預期較強。

2、流動性：增量資金流入還有空間

宏觀流動性短期維持寬松。一是海外方面：首先近期美國經濟、就業、通脹數據均出現一定程度回升，同時加征關稅使通脹預期有所上升，有所擾動短期降息的節奏，CME預測3月暫停降息的概率接近100%，但最快可能于6月再度降息；其次受美國債務擔憂等的影響美元指數走勢依然偏弱，海外對國內寬松掣肘有限。二是國內方面，資金面近期偏緊張，2月MLF縮量2000億元，且央行公開市場操作回收流動性超過11000億元，疊加在稅期、政府債放量的環境下，貨幣政策進一步寬松的迫切性上升，一季度降準降息的預期仍較強。

增量資金流入還有空間。（1）融資方面：通過回歸分析推算，若本輪行情中全A成交額為2萬億，則對應融資可能凈流入1972億，1月13日至今已經流入971億，則剩余1000億元左右的流入空間。（2）外資方面：比照2020年以來的春季行情中外資單日成交額均有明顯上升趨勢，幅度一般在60%-80%左右，對照期間陸股通資金也多為凈流入，僅2020年受疫情、2022年受俄烏沖突爆發等利空事件影響下小幅流出，本輪陸股通成交額上升幅度（61.7%）與2024年（64.1%）類似，故預計今年行情期間陸股通日均流入50億元，總流入規模約在900億元左右。（3）新發基金方面：首先，比照2019年核心資產行情來看，基金份額的增長可劃分為三個階段，起步期（行情緩慢開啟，新發基金份額小幅增長，約持續1年左右）、調整期（行情面臨短期調整，新發基金份額回落，約持續2個月左右）、爆發期（行情在基本面確定性改善下迎來爆發，新發基金份額獲大幅提升，約持續半年左右）；其次，去年12月至今單月新成立偏股型基金份額維持在100-300億份左右，呈現穩定增加態勢，預計后續新發基金單月依然維持在200-400億左右的水平，低位可能有所回升，但回升幅度有限。（4）險資等長期資金流入空間仍較大。首先近期國新辦提出對于商業保險資金，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，根據往年數據后線性外推，可得2025年至2030年期間，年均的潛在險資潛在入市資金約在900至1100億元左右，整體新增規模可能在5000億元至7000億元左右；其次比照2015年牛市，險資投資股票和證券的比例上升幅度約為6.7個百分點，假設本輪牛市上升6.7-10pcts，并以2024Q3保險資金運用余額321512億元計算，則增量資金規模約為2萬億至3.5萬億左右。

3、風險偏好：短期可能繼續偏強

風險偏好短期可能繼續偏強。（1）市場情緒指標仍處于中性水平。一是股權風險溢價來看，債市近期出現一定調整，ERP短期回調至3.5%，較前期4.0%左右的高位明顯下降，權益市場情緒仍在改善，股市相對債券的性價比依然較高。二是估值來看，除科創50外多數指數估值分位數均處于中性水平：當前僅科創50PE分位數（2005年起，下同）接近100%，但創業板指估值分位數僅為17.5%，處于極低位，其余指數如全A、上證等PE分位數均在50%左右的中性位置，市場情緒并未過熱。（2）特朗普可能對墨西哥等進一步加征關稅對市場風險偏好有一定擾動。一是近期特朗普表示，美國將從4月2日起對進口自墨西哥的商品和進口自加拿大的非能源類商品征收25%的關稅，并威脅對歐盟商品征收25%關稅，同期歐洲多國領導人也在不同場合發聲，表示如果美國加征關稅，歐盟將做出反制措施予以回應，短期地緣風險可能加劇。二是資本市場來看，短期內納指、道指均出現大幅回調，避險情緒主導下年初至今黃金價格持續上升，貿易摩擦對全球風險偏好存在一定擾動，同時可能導致歐盟和美國經濟萎縮，進一步推高通脹壓力。（3）短期國內寬松政策可能進一步出臺和落實對風險偏好仍有支撐。一是各地政府促消費政策舉措不斷落地：山東省政府印發《關于提振消費的實施方案》，通過計劃舉辦促消費活動、發放消費券、擴大“兩新”補貼范圍等方式擴大需求；青海省商務廳印發《青海省商務領域2025年提振消費專項行動方案》，重點針對提升服務消費、數字消費、綠色消費等方向做出規劃，力爭實現全省社會消費品零售總額增長5%以上等促消費任務目標等。二是民營經濟方面，多部門政策加速落地，例如盡快修訂出臺新版市場準入負面清單、持續推進國家重大科研基礎設施等向民營企業公平開放、支持民營企業積極參與“兩重”建設和“兩新”工作，均有望大力推動民營企業自主創新、轉型發展，對市場情緒有一定支撐作用。

（二）科技短期情緒偏高，但并不過熱

1、科技短期情緒偏高

科技短期情緒偏高。（1）TMT成交額占比已達46%，超過2009-2010、2013-2015、2019-2021年三輪科技行情的成交額占比最高值，接近2023-2024年科技行情中成交額占比最高達50%的水平。（2）成交額占比提升速度快于歷史同期：與過往的科技產業周期相比，本輪TMT成交額占比的提升速度更快。例如，2010-2015年從19%提升至32%，用了約4年時間；而本輪TMT成交額占比從30%提升到46%的速度快于前幾輪科技行情。

2、科技行情短期并不過熱，調整后仍是逢低配置機會

TMT成交額占比/TMT總市值占比明顯低于前幾輪科技行情。（1）大科技行情中，TMT成交額占比/TMT總市值占比最高值在2.2-3.4倍左右。通過對比TMT、醫藥、新能源等行業成交額占比/總市值占比數據來看：成長行情中，電新、TMT的板塊成交額占比/板塊總市值占比最高值在2.2-3.4倍左右，醫藥板塊成交額占比/板塊總市值占比約在1.5-8.0倍左右。而本輪（從2024年9月18日開始）TMT成交額占比/TMT總市值占比最高值在2.2倍，遠低于前幾輪行情。（2）TMT行業輪動還未完成：首先，歷史上成長行情（TMT、電新、醫藥）處于中后期時，除傳媒和醫藥行業外，龍頭股（全行業市值前5名）漲幅均低于非龍頭股漲幅；其次，2024年9月18日至今，TMT非龍頭股漲幅在79.3%，龍頭股漲幅在92.1%，行業輪動未完成。

二、行業配置：科技仍是主線，關注補漲的成長和藍籌

（一）短期科技仍是主線，消費和部分低估值紅利也可能補漲

科技短期仍可能相對占優。復盤歷史，兩會前后高景氣的行業持續占優，兩會后若經濟基本面出現較強修復則順周期相關行業可能占優。通過復盤2013年-2024年兩會期間及兩會后一個月內行業表現，可以發現：（1）兩會前后高景氣的行業持續占優，如2016年、2018年、2023年電子、傳媒、計算機、通信等高景氣行業在兩會期間和兩會后一個月漲幅居前。2024年受大盤影響，周期等紅利資產表現強勢，雖然科技行業整體表現一般，但低空經濟、算力等超前布局的未來產業走出獨立行情。（2）兩會后若經濟基本面出現較強修復則順周期相關行業可能占優，如2013年、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年兩會后一個月內，房地產、建材、建筑、電力及公用事業、煤炭、鋼鐵、農林牧漁、石油石化、基礎化工等紅利順周期行業多次進入漲幅前五名。另外，如果短期人工智能、機器人等產業趨勢不斷上行持續推動科技行業景氣上行，而經濟基本面可能維持弱修復，順周期相對占優的條件不滿足，仍以產業趨勢向上的行業為主，比如2018年、2020年和2023年兩會后一個月內，計算機、傳媒、電子和通信等科技行業進入漲幅前五名。

短期消費和部分低估值紅利行業可能補漲。通過復盤4次春季行情前期、后期行業漲跌幅情況，可以發現春季行情期間前期漲幅靠后的行業在中后期表現可能相對偏強，分析數據來看：2011年和2024年，春季行情前期漲幅靠后的行業像房地產、銀行等行業在春季行情后半期進入漲幅前五。2015年春季行情前期漲幅靠后食品飲料等消費行業在春季行情后半期進入漲幅前五。后續展望來看，通過整理本輪春季行情以來各行業的漲跌幅情況發現，2025/1/13日至今煤炭、石化、銀行等低估值紅利和家電、食品飲料等消費行業漲幅靠后，可能補漲。

（二）短期繼續關注調整后的科技、可能補漲的成長和消費等行業

逢低配置政策和產業趨勢向上的電子、機械、傳媒、通信、計算機。（1）電子：消費電子方面，2024年消費電子行業經歷去庫存后，終端需求逐漸復蘇，2025年有望在AI賦能下帶動消費電子終端創新，同時疊加以舊換新政策推動，行業終端需求有望持續增長。半導體方面，半導體產業正迎來周期拐點，高性能計算、5G通信和智能汽車等新興領域的需求推動了市場回暖，2024年12月中國半導體銷售額為155.3億美元。（2）機器人：人形機器人催化頻出，如FigureAI發布VLA大模型Helix，僅用500小時機器人數據集即實現家庭場景泛化能力，未來隨著AI技術進步與產業鏈協同，機器人有望在工業、服務等領域加速滲透，未來增長潛力巨大，行業成長性較高。（3）傳媒：傳媒板塊近期處于估值相對低位。騰訊、百度等多產業頭部公司陸續接入Deepseek，持續推動“AI ”應用加速落地。Apple Intelligence 預計4 月登陸國行 ios 設備，阿里、百度等均參與集成，端側 AI 再迎催化。（4）通信：算力方面，國內政策支持和自主可控需求加速國產算力產業鏈的發展，受到AI、云計算等技術發展的推動，算力需求持續增長，行業前景廣闊，企業有望從算力需求的增長中受益。（5）計算機：智能駕駛方面，技術突破帶來的成本降低和性能提升，市場對高階智駕需求快速增長，推動相關企業及供應鏈快速發展。數據要素方面，2024年我國軟件業務收入137276億元，同比增長10.0%。

逢低配置基本面可能改善和補漲的電新、醫藥、商貿、社服、券商。（1）電新：風電方面，2024年12月中國發電新增設備容量累計同比增長6%；儲能與電力方面，工業和信息化部等八部門正式發布《新型儲能制造業高質量發展行動方案》，政策利好下疊加海外需求驅動，儲能行業有望迎來新發展。（2）醫藥：節后美股AI醫療標的股份Tempus AI強勢上漲疊加過國內Deepseek情緒帶動，催動國內AI醫療相關標的公司股價快速上行。政策端來看，國家出臺一系列政策鼓勵AI在醫療領域的應用，“AI 醫療”應用加速落地。另外，近期《關于完善藥品價格形成機制的意見（征求意見稿）》、《關于醫保支付創新藥高質量發展的若干措施》第二輪征求意見稿流出，支持創新藥行業高質量發展，政策邊際改善明顯，關注創新藥板塊估值修復。（3）商貿和社服：從各地地方兩會政府工作報告來看，擴內需及促消費是2025年經濟工作的核心任務之一。隨著消費券、以舊換新、國補等刺激消費政策頻出，預計將進一步提振消費市場。（4）券商：一是證監會發布《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，提出資本市場服務實體經濟的具體舉措，有望提振券商業務；二是2025年2月28日兩市成交額已達1.9萬億左右，2024年9.24行情后帶動市場交易額增加，市場情緒回升下券商估值可能有提升。

三、風險提示

1.歷史經驗未來不一定適用：文中相關復盤具有歷史局限性，不同時期的市場條件、行業趨勢和全球經濟環境的變化會對投資產生不同的影響，過去的表現僅供參考。

2.政策超預期變化：經濟政策受宏觀環境、突發事件、國際關系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

3.經濟修復不及預期：受外部干擾、貿易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經濟修復進程可能有所波動，從而影響當下分析框架下的投資決策。

本篇報告相關信息：

證券研究報告：【華金策略鄧利軍團隊-定期報告】

春季行情未完，進入后半段

對外發布時間：2025年3月1日

發布機構：華金證券股份有限公司

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