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2025年上半年，全球經濟在政策不確定性上升的背景下展現出整體韌性，主要央行延續寬松基調。展望下半年，美國與非美經濟體的增長動能預計趨于收斂，這一趨勢主要由美國經濟邊際放緩驅動。盡管非美經濟體受益于相對寬松的貨幣政策環境及產出缺口修復潛力，但修復幅度將受制于持續高企的政策不確定性以及上半年出口與增長的前置效應。

區域配置方面，我們更看好非美市場的結構性機會，對歐洲市場持相對樂觀態度，并適度提升新興市場配置權重。然而，區域表現的分化程度可能較上半年收窄，均衡配置策略更為適宜。行業層面，基于自下而上分析，我們依次偏好：科技（通信、軟件、廣告、電子、內容）、工業（電力設備、自動化）、金融板塊；對消費、消費相關制造業（家電、汽車）及大宗原材料板塊則保持謹慎。

區域展望：動能轉換與再平衡

下半年全球經濟的關鍵變量在于美國與非美增長路徑的靠攏。盡管美國私人部門資產負債表仍具韌性，衰退風險可控，但其增長邊際放緩與關稅支撐下的通脹韌性將主導收斂趨勢。非美經濟體雖具貨幣政策寬松優勢及基數效應支撐，但高政策不確定性與前期增長前置將限制其修復空間。

歐洲：相對吸引力提升。美德增長差收窄、全球資金再平衡流向以及防御性行業（公用事業、電信）的支撐構成利好。德國財政擴張與歐盟國防開支轉向有望提振信心。需警惕全球風險偏好若未顯著改善，歐洲盈利前景或承壓。

新興市場：邊際改善但彈性受限。降息周期延續、美元潛在走弱及貿易沖擊充分定價構成支撐，全球資金再配置亦帶來增量機會。然而，政策不確定性壓制整體風險偏好改善幅度，疊加美債利率高位運行，制約其絕對表現，精選區域至關重要。

日本：短期承壓，關注結構性機會。弱美元環境、全球風險偏好低迷及政策支持缺位構成逆風。長期而言，走出通縮與公司治理改革（日特估）蘊含潛力，內需行業（金融、建筑）在通脹環境下相對受益。匯率預計區間震蕩，利率曲線熊陡化趨勢明確。

東盟：貿易摩擦拖累增長。二季度搶出口效應后，下半年或進入去庫存周期，增長壓力加大。多國預計加大貨幣寬松力度對沖貿易阻力。投資聚焦高股息板塊（銀行、REITs）、內需驅動型消費及基建產業鏈。

海灣合作委員會（GCC）：經濟轉型與AI驅動。實際GDP保持擴張，AI基礎設施投資成為新焦點（如沙特、阿聯酋吸引巨額科技投資）。資本市場受益于經濟開放與金融創新，關注基建、公用事業、醫療保健及金融科技領域。

行業展望：結構性機會與風險并存

科技： 電子：關稅擾動下，AI推理需求（端側硬件創新、主權AI基建）保持強勁，關注AI手機/PC滲透及ASIC芯片增長。消費電子傳統淡季承壓。 通信：算力需求韌性超預期，邁入業績兌現期。關稅影響有限（全球化布局+定價權）。看好AI ASIC芯片（博通龍頭地位穩固）、AIDC以太網設備（交換機放量）、800G/1.6T光模塊（硅光/LPO技術演進）及高股東回報防御標的。 軟件：企業IT支出穩健，AI+數據+網絡安全成主線。關注云廠商AI推理/租賃增長、AI Agent進展、數據基礎設施及網安板塊韌性。

工業與電力： 工業：估值上行空間有限。自動化去庫存近尾聲，復蘇可期；電力設備（燃氣輪機量價齊升）確定性最高，在手訂單充足。關稅對高壓設備影響有限（本土化生產+成本轉嫁）。 電力新能源：缺電邏輯延續，遠期電價有支撐。數據中心供電協議政策明朗化是關鍵催化劑，關注市場化發電商。關稅對暖通（HVAC）影響可控，大型商用需求（數據中心）強勁；消費家電承壓（小家電尤甚）。

消費與周期： 汽車：關稅不確定性仍存但邊際減弱。美國車企倚重定價力與本土產能；歐洲車企面臨雙邊關稅壓力，關注在美投資力度大的企業。新能源車市場面臨美國補貼退坡預期及歐盟碳排放審核放寬。 食品飲料/餐飲/家清日化：需求整體平淡，龍頭憑借品牌力與收入管理占優。能量飲料品類增長加速。餐飲同店表現分化，客流提升者受青睞。家清日化增速放緩，下半年有望環比改善，利潤端確定性高于收入端（降本增效）。 奢侈品/運動鞋服/美妝：奢侈品復蘇脆弱，期待中美刺激政策提振。運動鞋服面臨美國需求放緩及關稅傳導壓力，創新驅動型品牌具韌性。美妝新興市場引領增長，歐美常態化，中國邊際改善。 礦業原材料：黃金受益去美元化趨勢；銅價受供給擾動支撐但需警惕需求轉向；鐵礦、鎳、鋰供需格局調整中。美國鋼鐵或受益進口減少，但需求制約仍存。紙漿供強需弱，漿價承壓。 化工/石油/農產品：全球布局龍頭（如巴斯夫）凸顯經營韌性，但行業復蘇待需求改善。油價下方空間有限（成本支撐+地緣溢價），震蕩為主。農產品供給調整啟動，周期筑底，關注貿易格局變化機會。

金融：業績穩健，監管寬松預期提供支撐。投行交易業務強勁，資管資金持續流入（貨基/債基為主），支付清算受益支出增長與數字化。關注監管放松（如SLR改革）釋放銀行資本潛力。排序：海外投行=支付清算>資產管理。

圖表：美國政策不確定性處于歷史高位
圖表：美國相對估值仍在高位
圖表：全球主要市場年初至今表現拆分
圖表：全球主要市場估值表現

注：相關數據截至日期參見原報告
資料來源：LSEG，中金公司研究部

分析師：袁夢園 楊鑫，CFA 陳健恒 馮廷帥，CFA 丁瑞，CFA 沈姍姍 龐雨辰 李佩鳳 曹佳桐 夏依琳 袁佳妮 楊子捷 侯利維，CFA 李虹潔 王琳 水嘉琛 魏儒鏑，CFA 彭路璐，CFA 黃佳媛 王嘉鈺

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