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文｜裘翔中信證券研究

俄烏沖突無疑是全球格局歷史性轉折的標志性事件，當曠日持久的地緣沖突顯現出緩和的信號，既有的宏觀敘事邏輯或再一次被重塑，但這注定是一個漫長的過程——停戰的下一步便是重建，重建后方有復蘇可能。而市場圍繞重建預期的博弈，或許是比戰局拐點更快降臨的現實。從“高切低”角度，投資者在持倉風格從極致向均衡回歸后，也有尋找低位冷門主題的需要。因此，我們試圖從策略視角回答三個問題：為何關注烏克蘭重建？重建如何落地？有哪些潛在投資機遇？

▍為何關注烏克蘭重建？俄美元首通話帶來直接催化，各方前期均有布局，且重建已是進行時。

1）直接催化：俄羅斯總統普京和美國總統特朗普2月12日通電話討論烏克蘭局勢。據新華社2月13日報道，俄羅斯總統普京和美國總統特朗普12日通電話，討論烏克蘭局勢等問題，雙方通話持續近一個半小時，特朗普在通話中表示應迅速結束俄烏沖突，并稱與普京進行了“富有成效的談話”。此外，特朗普當天在社媒上發文稱美俄雙方同意就結束俄烏沖突進行“緊密合作”，并派遣各自團隊“立即開始談判”。

2）各方布局：特朗普多次表態止戰，中國方案也曾專門提及，歐盟已在提供資金支持，烏克蘭亦制定國家復蘇計劃。美國方面，特朗普在2024年11月6日勝選演講中曾表態，若當選將盡快結束俄烏戰爭。中國方面，2023年2月24日，外交部發表了《關于政治解決烏克蘭危機的中國立場》，被外界解讀為“中國方案”，在最后一條提及“推動戰后重建”。歐盟方面，成立烏克蘭援助基金為重建提供資金支持，且當前提供了最多的金融支持。烏克蘭方面，在2022年7月發布了國家復蘇計劃，包含1套架構 14大方向，可視作烏官方對重建方向的具體指引。

3）重建進度：戰火雖未真正止息，但前線推進有限，重建已是進行時。戰爭帶來的直接損失超千億美元，據世界銀行《烏克蘭第三次快速損害及需求評估（RDNA3）》評估，截至2023年年底，烏克蘭建筑物和基礎設施直接損失高達1520億美元。但戰爭前線推進有限，根據ACLED監測的烏克蘭沖突數據，沖突仍主要集中發生在邊境州，并未有顯著向烏腹地擴大的趨勢，這也反映在RDNA3相比RDNA2的直接損失（1350億美元）沒有大幅增加（ 170億美元）。

▍烏克蘭重建如何落地？頂層設計講究安全前提、法律保障及美歐主導，基建類資金需求占大頭，來源存在多種可能。

1）頂層設計：外部安全是前提，法律體系是保障，美國歐盟為主導。蘭德公司在2023年6月發布了一篇深入探討烏克蘭重建的報告。其認為烏克蘭的敵人來自外部，重建不太類似伊拉克和阿富汗，反而更類似于二戰后歐洲，需找到安全保障替代方案。其次，美政府和國會應批準類似《支持東歐民主法案》、《支持俄羅斯和歐亞新興民主國家自由和開放市場法案》的法律以為重建活動提供保障。最后，美國提供種子資金和安全保障，歐盟提供資金援助并推動歐洲一體化。

2）資金需求：烏自身預計援助總額超7500億美元，基建類需求超六成。根據烏克蘭國家復蘇計劃，重建所尋求的援助總額超過7500億美元。與計劃提出的14大方向相對應，不同方向的資金需求也不盡相同。其中，我們將“能源獨立與綠色轉型 物流 區域住房現代化 社會基礎設施現代化”視作重建的“基建類”需求，結合烏克蘭國家復蘇委員會預測數據，上述合計資金需求達5225億美元，占所有資金的65%，這也是烏克蘭重建最急需用錢的領域。

3）資金來源：美國主導下企業基金 國際援助或是可選項，動用俄凍結儲備存在不確定性。美國在1989年中東歐改革中便設立了覆蓋19國的10個企業基金，投資約12億美元為中小企業提供股權資本，承擔風險最高的頭寸。世界銀行、國際貨幣基金組織、歐洲復興開發銀行等國際金融機構或可提供重大項目融資。此外，俄官方約3000億美元被凍結在西方金融機構，但扣押外匯儲備的法律問題較為復雜，在未得到俄同意情況下將其用于重建，也可能對國際貨幣體系的運作產生影響。

▍烏克蘭重建有哪些潛在投資機遇？A股對烏高敞口 重建需求最迫切的行業較值得關注。

1）策略視角選行業：對烏高敞口 重建需求最迫切的行業較值得關注。我們通過上市公司公告 關鍵詞篩選定位了A股“烏克蘭敞口”公司，數量較多的在醫藥（藥品出口）、機械、基礎化工、交通運輸、電力設備及新能源等。根據世界銀行RDNA2（2022年）及RDNA3（2023年）兩次評估結果，烏克蘭當前戰爭受損最嚴重的領域，主要是住房、基建（公路鐵路橋梁等）、能源與采掘業、工商業（制造業為主）、農業。二者交叉共同指向的行業包括：電力設備及新能源、建筑建材（基建）、機械（工商業/采掘業/農業）。

2）受益方向盤邏輯：對于新能源，烏克蘭電力缺口大，光儲系統配置靈活，有望成戰后能源系統重建首選之一，重點關注對烏敞口較高、已實現在地銷售的逆變器公司。對于建筑建材，烏市政和基礎設施因戰爭受到嚴重破壞，重建需求巨大，建材領域重點關注短缺的水泥及玻璃，建筑領域關注國際工程企業及模塊化建設。對于機械，從當前重建進展看，關注常規基建類工程設備（挖掘機、起重機、路面設備），以及特種設備（排雷機等）。

▍風險因素：

俄烏地緣政治沖突進一步升級；中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期。

本文節選自中信證券研究部已于2025年2月17日發布的《A股策略專題—烏克蘭重建投資機遇展望》報告

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