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文｜裘翔中信證券研究

俄烏沖突無(wú)疑是全球格局歷史性轉(zhuǎn)折的標(biāo)志性事件，當(dāng)曠日持久的地緣沖突顯現(xiàn)出緩和的信號(hào)，既有的宏觀敘事邏輯或再一次被重塑，但這注定是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程——停戰(zhàn)的下一步便是重建，重建后方有復(fù)蘇可能。而市場(chǎng)圍繞重建預(yù)期的博弈，或許是比戰(zhàn)局拐點(diǎn)更快降臨的現(xiàn)實(shí)。從“高切低”角度，投資者在持倉(cāng)風(fēng)格從極致向均衡回歸后，也有尋找低位冷門主題的需要。因此，我們?cè)噲D從策略視角回答三個(gè)問(wèn)題：為何關(guān)注烏克蘭重建？重建如何落地？有哪些潛在投資機(jī)遇？

▍為何關(guān)注烏克蘭重建？俄美元首通話帶來(lái)直接催化，各方前期均有布局，且重建已是進(jìn)行時(shí)。

1）直接催化：俄羅斯總統(tǒng)普京和美國(guó)總統(tǒng)特朗普2月12日通電話討論烏克蘭局勢(shì)。據(jù)新華社2月13日?qǐng)?bào)道，俄羅斯總統(tǒng)普京和美國(guó)總統(tǒng)特朗普12日通電話，討論烏克蘭局勢(shì)等問(wèn)題，雙方通話持續(xù)近一個(gè)半小時(shí)，特朗普在通話中表示應(yīng)迅速結(jié)束俄烏沖突，并稱與普京進(jìn)行了“富有成效的談話”。此外，特朗普當(dāng)天在社媒上發(fā)文稱美俄雙方同意就結(jié)束俄烏沖突進(jìn)行“緊密合作”，并派遣各自團(tuán)隊(duì)“立即開始談判”。

2）各方布局：特朗普多次表態(tài)止戰(zhàn)，中國(guó)方案也曾專門提及，歐盟已在提供資金支持，烏克蘭亦制定國(guó)家復(fù)蘇計(jì)劃。美國(guó)方面，特朗普在2024年11月6日勝選演講中曾表態(tài)，若當(dāng)選將盡快結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)。中國(guó)方面，2023年2月24日，外交部發(fā)表了《關(guān)于政治解決烏克蘭危機(jī)的中國(guó)立場(chǎng)》，被外界解讀為“中國(guó)方案”，在最后一條提及“推動(dòng)戰(zhàn)后重建”。歐盟方面，成立烏克蘭援助基金為重建提供資金支持，且當(dāng)前提供了最多的金融支持。烏克蘭方面，在2022年7月發(fā)布了國(guó)家復(fù)蘇計(jì)劃，包含1套架構(gòu) 14大方向，可視作烏官方對(duì)重建方向的具體指引。

3）重建進(jìn)度：戰(zhàn)火雖未真正止息，但前線推進(jìn)有限，重建已是進(jìn)行時(shí)。戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的直接損失超千億美元，據(jù)世界銀行《烏克蘭第三次快速損害及需求評(píng)估（RDNA3）》評(píng)估，截至2023年年底，烏克蘭建筑物和基礎(chǔ)設(shè)施直接損失高達(dá)1520億美元。但戰(zhàn)爭(zhēng)前線推進(jìn)有限，根據(jù)ACLED監(jiān)測(cè)的烏克蘭沖突數(shù)據(jù)，沖突仍主要集中發(fā)生在邊境州，并未有顯著向?yàn)醺沟財(cái)U(kuò)大的趨勢(shì)，這也反映在RDNA3相比RDNA2的直接損失（1350億美元）沒有大幅增加（ 170億美元）。

▍烏克蘭重建如何落地？頂層設(shè)計(jì)講究安全前提、法律保障及美歐主導(dǎo)，基建類資金需求占大頭，來(lái)源存在多種可能。

1）頂層設(shè)計(jì)：外部安全是前提，法律體系是保障，美國(guó)歐盟為主導(dǎo)。蘭德公司在2023年6月發(fā)布了一篇深入探討烏克蘭重建的報(bào)告。其認(rèn)為烏克蘭的敵人來(lái)自外部，重建不太類似伊拉克和阿富汗，反而更類似于二戰(zhàn)后歐洲，需找到安全保障替代方案。其次，美政府和國(guó)會(huì)應(yīng)批準(zhǔn)類似《支持東歐民主法案》、《支持俄羅斯和歐亞新興民主國(guó)家自由和開放市場(chǎng)法案》的法律以為重建活動(dòng)提供保障。最后，美國(guó)提供種子資金和安全保障，歐盟提供資金援助并推動(dòng)歐洲一體化。

2）資金需求：烏自身預(yù)計(jì)援助總額超7500億美元，基建類需求超六成。根據(jù)烏克蘭國(guó)家復(fù)蘇計(jì)劃，重建所尋求的援助總額超過(guò)7500億美元。與計(jì)劃提出的14大方向相對(duì)應(yīng)，不同方向的資金需求也不盡相同。其中，我們將“能源獨(dú)立與綠色轉(zhuǎn)型 物流 區(qū)域住房現(xiàn)代化 社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化”視作重建的“基建類”需求，結(jié)合烏克蘭國(guó)家復(fù)蘇委員會(huì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，上述合計(jì)資金需求達(dá)5225億美元，占所有資金的65%，這也是烏克蘭重建最急需用錢的領(lǐng)域。

3）資金來(lái)源：美國(guó)主導(dǎo)下企業(yè)基金 國(guó)際援助或是可選項(xiàng)，動(dòng)用俄凍結(jié)儲(chǔ)備存在不確定性。美國(guó)在1989年中東歐改革中便設(shè)立了覆蓋19國(guó)的10個(gè)企業(yè)基金，投資約12億美元為中小企業(yè)提供股權(quán)資本，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最高的頭寸。世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織、歐洲復(fù)興開發(fā)銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)或可提供重大項(xiàng)目融資。此外，俄官方約3000億美元被凍結(jié)在西方金融機(jī)構(gòu)，但扣押外匯儲(chǔ)備的法律問(wèn)題較為復(fù)雜，在未得到俄同意情況下將其用于重建，也可能對(duì)國(guó)際貨幣體系的運(yùn)作產(chǎn)生影響。

▍烏克蘭重建有哪些潛在投資機(jī)遇？A股對(duì)烏高敞口 重建需求最迫切的行業(yè)較值得關(guān)注。

1）策略視角選行業(yè)：對(duì)烏高敞口 重建需求最迫切的行業(yè)較值得關(guān)注。我們通過(guò)上市公司公告 關(guān)鍵詞篩選定位了A股“烏克蘭敞口”公司，數(shù)量較多的在醫(yī)藥（藥品出口）、機(jī)械、基礎(chǔ)化工、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備及新能源等。根據(jù)世界銀行RDNA2（2022年）及RDNA3（2023年）兩次評(píng)估結(jié)果，烏克蘭當(dāng)前戰(zhàn)爭(zhēng)受損最嚴(yán)重的領(lǐng)域，主要是住房、基建（公路鐵路橋梁等）、能源與采掘業(yè)、工商業(yè)（制造業(yè)為主）、農(nóng)業(yè)。二者交叉共同指向的行業(yè)包括：電力設(shè)備及新能源、建筑建材（基建）、機(jī)械（工商業(yè)/采掘業(yè)/農(nóng)業(yè)）。

2）受益方向盤邏輯：對(duì)于新能源，烏克蘭電力缺口大，光儲(chǔ)系統(tǒng)配置靈活，有望成戰(zhàn)后能源系統(tǒng)重建首選之一，重點(diǎn)關(guān)注對(duì)烏敞口較高、已實(shí)現(xiàn)在地銷售的逆變器公司。對(duì)于建筑建材，烏市政和基礎(chǔ)設(shè)施因戰(zhàn)爭(zhēng)受到嚴(yán)重破壞，重建需求巨大，建材領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注短缺的水泥及玻璃，建筑領(lǐng)域關(guān)注國(guó)際工程企業(yè)及模塊化建設(shè)。對(duì)于機(jī)械，從當(dāng)前重建進(jìn)展看，關(guān)注常規(guī)基建類工程設(shè)備（挖掘機(jī)、起重機(jī)、路面設(shè)備），以及特種設(shè)備（排雷機(jī)等）。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

俄烏地緣政治沖突進(jìn)一步升級(jí)；中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；外資流出幅度超預(yù)期。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年2月17日發(fā)布的《A股策略專題—烏克蘭重建投資機(jī)遇展望》報(bào)告

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